研究员手记：降息释放稳增长信号，债市策略上节奏重于方向

　　7月22日，央行公告称，从即日起，公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标，利率由此前的1.80%调整为1.70%。同时，为增加可交易债券规模，缓解债市供求压力，自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。7月LPR报价亦有调降，一年期、5年期以上品种均下调10bp。

　　央行多目标下各类目标的优先顺序可能根据情况阶段性地调整，上半年受到美国通胀反弹的影响，央行的优先顺序总体上可能是汇率稳定，债市稳定以及经济增长，形成的结果是短端跟汇率的走势较为接近，而长端在资产荒的惯性下行趋势之外，受央行喊话和重要会议预期影响较大。

　　现阶段，随着完成国内全年增长目标的压力大于内外平衡的压力（二季度增长不及预期，后续贸易摩擦或可能增加，近期美元走弱），决策层对于经济增长的诉求提升，货币宽松也陆续兑现，但需要关注后续特朗普如果上台，人民币汇率贬值预期是否会增强，进而制约货币宽松的空间。

　　新的框架中，央行希望通过政策利率OMO引导资金价格，进而传导到债券和信贷市场，影响国债利率和LPR报价；同时为了调节流动性、加强对资金价格及长端利率的管控，又通过OMO上50BP和下20BP限制资金价格的波动范围，并通过国债买卖操作加强对于收益率曲线形态的影响。本次逆回购操作公告，提到了“固定利率、数量招标”，进一步确定了OMO的政策利率地位，结合之前的临时正逆回购操作公告，当前的政策利率中枢是1.7%，上下限分别是1.5%和2.2%。

　　“自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品”，这部分机构主要是有卖出意愿的机构，或许跟央行计划借入债券的机构有一定重合，抵押品减免后，有助于这部分机构实现自身卖券的需求或配合央行借入债券的需求；整体上以后MLF操作部分机构可以不用抵押仍能得到央行的资金，这样可以增加市场上可交易的债券，缓解债券市场的供求矛盾，也隐含着央行不希望利率因为供求失衡下行过快、削弱MLF政策利率地位之意。

　　LPR的调降则是新的框架下OMO调降的结果，因为新增房贷利率取决于加点，LPR调降主要作用可能是降低存量房贷利率，效果真正实现还是需要等到第二年，但是有一定的稳增长信号意义，有助于提振市场预期。

　　债市策略上，由于经济发展思路的转变，超常规刺激政策难以出台，可能更多是前期政策的推动和落实，结合短期汇率压力的缓解，债市没有明显利空因素，阻力可能主要来自收益率下行过快或引发央行干预；中期来看，国内基本面的不确定性和贸易磨擦意味着人民币可能未到升值拐点，对利率或有一定压制，但更多是影响节奏；或可结合国内经济数据、汇率情况以及利率下行节奏把握交易机会。      

　　(作者：摩根士丹利基金管理（中国）有限公司固定收益投资部 崔璨)