华西证券：央行降息落地 下半年扩内需、稳增长政策发力值得期待

　　来源：华西证券

　　7 月25 日，人民币汇率在美元指数相对平稳的状态下出现大幅波动，引发市场关注。当日，在岸人民币兑美元一度涨超500 点，离岸人民币兑美元一度涨超600 点，在岸、离岸人民币兑美元汇率一度升破7.21。

　　分析与判断：

　　一、7 月以来美元指数有所下行，市场押注美联储降息。近期公布的美国经济和就业数据显示，在持续高利率背景下美国劳动力市场明显降温，其中6 月失业率录得4.1%，已超过FOMC 经济展望中的4%。此外，美联储主席鲍威尔释放鸽派信号，全球资本市场开启了美联储降息交易。7 月至今，美元指数下行1.44%，在104 附近震荡。

　　二、美科技股下跌叠加美日利差收窄预期，引发日元套息交易逆转，人民币弹性也相应增强。

　　1）美股下跌引发套息交易逆转。过去日本长期处于低利率和低通胀环境，叠加日元具备高流动性，日元成为了全球套息交易的主要货币，投资者通过借入日元，投资其他高息的美元资产。7 月11 日以来，美股科技巨头股价整体回落，期间英伟达下跌17%，特斯拉下跌16%，META 跌幅15%，谷歌跌幅13%，纳斯达克指数较7 月11 日的高点回落8%，VIX 恐慌指数大涨44%，科技股下跌过程中也引发了趋势交易资金的卖出，从而导致股价进一步回落，资金转向避险的日元，日元套息交易逆转；2）美日利差收窄预期增强。今年3 月份，日本央行自2007 年以来首次加息，结束了长达八年的负利率政策，通胀水平稳定回升为日央行进一步加息提供了条件。6 月份，日本CPI 和核心CPI 分别同比+2.8%和+2.6%；7 月份，日本东京CPI 同比+2.2%，核心CPI 同比+2.2%，符合市场预期。根据彭博数据显示，OIS 隐含的日央行7 月加息预期已达到73%；

　　3）人民币和日元均有低息货币特征，日元兑美元汇率的大幅升值，也推动了人民币汇率的升值。

　　三、如何看人民币汇率升值的持续性？核心仍在国内经济基本面。根据以上分析，美股下跌、套息交易逆转和日元兑美元汇率升值使得短期人民币汇率走强，后续人民币汇率走势核心仍在国内经济基本面。从美联储货币政策来看，尽管劳动力市场出现降温，但目前数据上并未看到剧烈衰退的迹象，美国经济仍存在韧性，不宜过度透支降息预期；对国内而言，央行降息后，人民币仍面临中美利差倒挂带来的压力，后续人民币兑美元可能转向双向波动，同时汇率弹性或有所增强。

　　四、人民币汇率弹性增强，将有利于提高央行货币政策的自主性。7 月19 日，央行召开会议传达二十届三中全会精神，指出要“完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，增强汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”当前人民币兑一篮子货币汇率偏稳定，后续人民币兑美元的汇率弹性或有所增强，这将有利于降低人民币套息交易的动机，帮助对冲外部不稳定性不确定性冲击，保持我国货币政策的自主性。

　　对A 股的影响：汇率因素对股市影响有限，短期关注政治局会议政策定调。5 月下旬以来A 股主要指数再度调整，其中国内需求偏弱、房地产景气度持续磨底是制约投资者信心的核心原因。展望后市，宏观经济弹性不足仍是当下客观事实，本周央行降息落地，国家发改委和财政部加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新等，释放稳增长加码信号，后续政策效果有待高频数据验证。此外，月底政治局会议将对下半年经济和政策作出定调，下半年扩内需、稳增长政策发力值得期待。

　　风险提示：政策效果不及预期、国内经济大幅波动、海外黑天鹅事件等。